一、行情回顧
昨日，滬深兩市雙雙收跌。截止收盤，上證綜指收于3821.83點(diǎn)，跌6.74點(diǎn)，跌幅為0.18%；深成指收于13119.82點(diǎn)，跌38.16點(diǎn)，跌幅為0.29%；滬深300收于4519.78點(diǎn)，跌2.83點(diǎn)，跌幅為0.06%；創(chuàng)業(yè)板收于3114.55點(diǎn)，漲6.67點(diǎn)，漲幅為0.21%。兩市成交24943.82億元，較前一日交易量增加17.58%。大盤股強(qiáng)于小盤股。中證100下跌0.03%，中證500下跌0.61%。
31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中有5個(gè)行業(yè)上漲。其中，銀行、煤炭、電力設(shè)備表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為1.52%、1.11%、0.43%，計(jì)算機(jī)、商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-2.39%、-2.90%、-3.11%。滬市有565只個(gè)數(shù)上漲，占比24.75%，深市有523只個(gè)數(shù)上漲，占比18.22%。非ST個(gè)股中，51只個(gè)股漲停，12只個(gè)股跌停。股指期貨主力合約漲跌不一，其中，3只期指好于現(xiàn)貨指數(shù)。
昨日，中債銀行間債券總凈價(jià)指數(shù)下跌0.10個(gè)百分點(diǎn)。
數(shù)據(jù)來源：Wind 日期：2025/9/23
昨日，歐美主要市場(chǎng)普遍下跌，其中，道指下跌0.19%，標(biāo)普500下跌0.55%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌0.95%；道瓊斯歐洲50下跌0.59%。亞太主要市場(chǎng)漲跌不一，其中，恒生指數(shù)下跌0.70%，日經(jīng)225指數(shù)下跌0.00%。
二、指數(shù)漲跌
數(shù)據(jù)來源：Wind 日期：2025/9/23
三、新聞
1. 中國“十五五”規(guī)劃的潛在上行機(jī)會(huì)：反內(nèi)卷與服務(wù)消費(fèi)
A股市場(chǎng)很快就會(huì)進(jìn)入政策密集的4季度，10月的四中全會(huì)將討論“十五五”（2026-2030年）規(guī)劃綱要。雖然年初迄今已被充分捕捉的主題可能聚焦于供給側(cè)，如人工智能、機(jī)器人和先進(jìn)制造，但我們要強(qiáng)調(diào)的是反內(nèi)卷和服務(wù)消費(fèi)機(jī)遇是額外的主題選擇。就反內(nèi)卷而言，它可能成為推動(dòng)更多行業(yè)周期性好轉(zhuǎn)以及2025年下半年和2026年滬深300指數(shù)實(shí)現(xiàn)整體每股收益目標(biāo)的關(guān)鍵。可關(guān)注的主要催化劑：削減產(chǎn)能/產(chǎn)量的速度以及相關(guān)行業(yè)的價(jià)格回升。我們按市值篩選出了部分反內(nèi)卷措施涉及行業(yè)（比如在汽車、電池、鋰、光伏、水泥、化學(xué)制品、煤炭、鋼鐵、乳制品、生豬、白酒和物流行業(yè)）。在服務(wù)消費(fèi)方面，這個(gè)領(lǐng)域有望受益于中國政府此前提出的新五年計(jì)劃期間提高居民收入的目標(biāo)?？申P(guān)注的主要催化劑：具體數(shù)字指標(biāo)，例如服務(wù)消費(fèi)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)（如有）。整體而言，我們?nèi)钥春脺?00指數(shù)截至2026年底的表現(xiàn)，原因是居民資產(chǎn)配置向股市遷移支持未來12個(gè)月市盈率上升，在市場(chǎng)對(duì)2025年每股收益的一致預(yù)期可能下調(diào)和中美談判可能增加臨近年底的波動(dòng)性之際，我們認(rèn)為反內(nèi)卷及中央政府溫和的財(cái)政支持或許有助于穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)滬深300指數(shù)未來12個(gè)月每股收益的預(yù)期。
對(duì)“十五五”規(guī)劃的潛在預(yù)期：規(guī)劃雖尚未發(fā)布，但我們研究了中央政府的指導(dǎo)意見和智庫在這方面的探討以尋找線索。按照中國的2035年長期目標(biāo)，中國GDP和居民人均可支配收入將在2020年的基礎(chǔ)上翻一番。據(jù)此推斷，實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)需要約4-5%的年復(fù)合增長率。在供給側(cè)，新質(zhì)生產(chǎn)力和突破高科技瓶頸仍是首要任務(wù)，反內(nèi)卷和產(chǎn)能退出則可在進(jìn)入生命周期后段的產(chǎn)業(yè)得到振興方面發(fā)揮作用。在需求側(cè)，鑒于全球貿(mào)易的不確定性，在摩根大通看來，繼續(xù)擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)，特別是服務(wù)消費(fèi)，應(yīng)成為一個(gè)主要關(guān)注點(diǎn)。
反內(nèi)卷：18-24個(gè)月行情，旨在讓價(jià)格和投資回報(bào)率回到正常水平。我們重申我們對(duì)反內(nèi)卷主題行情的樂觀看法，并認(rèn)為這可能是“十五五”規(guī)劃的一個(gè)主要焦點(diǎn)。如果執(zhí)行得當(dāng)，我們認(rèn)為“反內(nèi)卷”可通過股票升值帶動(dòng)居民財(cái)富大幅增長，其動(dòng)力源于盈利、現(xiàn)金流和股息的增長。整體來看，上世紀(jì)70年代末開展市場(chǎng)化改革以來，中國已經(jīng)建立起了旨在解決“稀缺性”的機(jī)制（“地方政府公司化”）。這種機(jī)制已經(jīng)順利達(dá)到催生嚴(yán)重過剩產(chǎn)能和低投資回報(bào)率的地步，其中一些已經(jīng)在利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。展望未來，“十五五”規(guī)劃（2026-2030年）可能會(huì)用更嚴(yán)格的限制和財(cái)政紀(jì)律來抑制“地方政府公司化”。這樣的機(jī)制變化可能引發(fā)并購，其所處的未來階段則是我們預(yù)期的“整合十年”。在地方政府支持的企業(yè)目前以不同的競(jìng)爭(zhēng)力展開爭(zhēng)奪的行業(yè)中，集中度將上升。
結(jié)論
在當(dāng)前科技火熱的背景下，去思考和投資一些可能的冷灶，無論在賠率和勝率上可能會(huì)是未來一個(gè)階段很重要的收益來源。
2. NVIDIA 與 OpenAl 宣布“史上最大規(guī)模的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施部署”
當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月22日（周一），英偉達(dá)宣布了對(duì)OpenAI最高1000億美元的投資計(jì)劃，該消息將這一算力巨頭再次捧上高位。其股價(jià)周一一度漲超4%，刷新歷史新高，總市值逼近4.5萬億美元。
一切始于OpenAI與甲骨文的一筆天價(jià)合同。
今年6月，出現(xiàn)了甲骨文與OpenAI交易的首次跡象，當(dāng)時(shí)甲骨文在一份監(jiān)管文件中表示，已達(dá)成一項(xiàng)云服務(wù)協(xié)議，該協(xié)議將在 2027 財(cái)年帶來超過 300 億美元的收入。隨后有報(bào)道稱，OpenAI已與甲骨文簽署合同，將在約五年內(nèi)向后者購買價(jià)值3000億美元的算力服務(wù)，該合同將于2027年開始實(shí)施，年均支出約600億美元。這份合約金額不僅遠(yuǎn)超過OpenAI目前的營收、同時(shí)也是史上規(guī)模最大的云端合約之一，被視作OpenAI“星際之門”（Stargate）計(jì)劃的關(guān)鍵一步；
9月22日，英偉達(dá)加入，完成了這輪閉環(huán)，該公司計(jì)劃向OpenAI投資最高1000億美元，雙方將共同建設(shè)大規(guī)模數(shù)據(jù)中心。根據(jù)協(xié)議，OpenAI將利用英偉達(dá)系統(tǒng)建設(shè)并部署至少10吉瓦的人工智能（AI）數(shù)據(jù)中心，用于訓(xùn)練和運(yùn)行下一代模型。這一耗電量相當(dāng)于800萬戶美國家庭的用電量。英偉達(dá)CEO黃仁勛周一在接受采訪時(shí)表示，10吉瓦相當(dāng)于400萬至500萬塊圖形處理器（GPU），約等于英偉達(dá)今年的出貨總量，是去年的兩倍。
背后的利益?zhèn)鲗?dǎo)邏輯似乎再清晰不過 。OpenAI向甲骨文購買云服務(wù)；甲骨文作為硬件基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商，負(fù)責(zé)建設(shè)并運(yùn)營龐大的數(shù)據(jù)中心，為了提供這些服務(wù)，它需要向英偉達(dá)采購大量的GPU芯片，資金在很大程度上流回英偉達(dá)；緊接著，英偉達(dá)再將其部分利潤以戰(zhàn)略投資的形式返還給OpenAI，支持其進(jìn)一步的AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
疑惑留給了眾人——巨額資金在多方手中循環(huán)一圈后，似乎又回到了原點(diǎn)，若成功運(yùn)行，OpenAI解決了算力荒的難題、甲骨文獲得了搭建數(shù)字中心所需的算力硬件、英偉達(dá)賣出了更多的硬件產(chǎn)品。
投資消息傳出后， 美銀重申了對(duì)英偉達(dá)的“買入”評(píng)級(jí)和215美元的目標(biāo)價(jià) 。這意味著，美銀認(rèn)為英偉達(dá)股價(jià)還有約17%的上漲空間。
美銀認(rèn)為， 這筆投資有望為英偉達(dá)帶來至多5000億美元的高額回報(bào) 。
“此次合作包括一份意向書，英偉達(dá)將從2026年下半年開始攜Vera Rubin平臺(tái)參與至少10吉瓦的系統(tǒng)建設(shè)，我們估計(jì)，隨著時(shí)間的推移，這可能會(huì)帶來大約3000億至5000億美元的收入，或者大約3-5倍的投資回報(bào)。”以Vivek Arya為首的美銀分析師在給客戶的一份報(bào)告中寫道。
“其次，也許更重要的是，這項(xiàng)合作將使英偉達(dá)成為OpenAI首選的戰(zhàn)略計(jì)算和網(wǎng)絡(luò)合作伙伴。雖然沒有明確的份額，但從表面上看，這項(xiàng)協(xié)議增加了包括博通和AMD在內(nèi)的其它供應(yīng)商的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。”美銀分析師表示。
Hargreaves Lansdown的高級(jí)股票分析師Matt Britzman也發(fā)表了類似的觀點(diǎn)。他表示，“對(duì)于英偉達(dá)來說，回報(bào)是巨大的——每千兆瓦的人工智能數(shù)據(jù)中心容量能帶來大約500億美元的營收，這意味著該項(xiàng)目的價(jià)值可能高達(dá)5000億美元 。”
“通過鎖定OpenAI作為戰(zhàn)略合作伙伴，并共同優(yōu)化硬件和軟件路線圖，英偉達(dá)正在確保其圖形處理器（GPU）依然是下一代AI基礎(chǔ)設(shè)施的支柱。” Britzman表示。
也有分析師認(rèn)為， 這項(xiàng)投資將為英偉達(dá)帶來良性的資本循環(huán) 。這筆投資為OpenAI提供了購買先進(jìn)芯片所需的資金和渠道，而這些芯片對(duì)于OpenAI在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中保持主導(dǎo)地位至關(guān)重要。
Requisite Capital Management管理合伙人Bryn Talkington評(píng)論稱："英偉達(dá)向OpenAI投資1000億美元，然后OpenAI再把錢交還給英偉達(dá)，這對(duì)黃仁勛來說將是非常良性的循環(huán)。"
負(fù)面的思考
一個(gè)不可忽視的事實(shí)是，盡管英偉達(dá)、甲骨文的股價(jià)均因此大漲，但OpenAI目前并無造血能力。
作為估值千億美元的AI應(yīng)用巨頭，OpenAI遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)盈利 。相反，它正在不斷虧損，據(jù)The Information此前報(bào)道，根據(jù)未公開的內(nèi)部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及業(yè)內(nèi)專家的分析，2025年OpenAI預(yù)計(jì)虧損超50億美元。今年6月，OpenAI披露其年收入約為100億美元，這還不到其每年用于建設(shè)數(shù)據(jù)中心和從甲骨文租用計(jì)算能力的600億美元支出的五分之一。
與此同時(shí)， 甲骨文一路狂奔背后也存在隱患——高負(fù)債和負(fù)現(xiàn)金流 。其債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)于其現(xiàn)金持有量，已經(jīng)遠(yuǎn)高于微軟、亞馬遜和Meta等其他云服務(wù)商。據(jù)報(bào)道，甲骨文為跟上AI熱潮而進(jìn)行的支出已經(jīng)超過了現(xiàn)金流，微軟的總債務(wù)股本比為32.7%，而甲骨文為427%。
這讓“ONO”的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手看起來像是一次只許成功、不許失敗的“鐵索連環(huán)”。
如今，OpenAI面臨著來自谷歌、Anthropic等其他AI公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)，每年需支付高昂的薪資應(yīng)對(duì)人才爭(zhēng)奪戰(zhàn)。隨著與主要投資者微軟關(guān)系的日益緊張，以及盈利時(shí)間表的不斷延后，ChatGPT能否長期保持領(lǐng)先身位，依然要打上一個(gè)大大的問號(hào)。“ONO”聯(lián)盟固然強(qiáng)大豪華，但任何一環(huán)出現(xiàn)問題，都可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，對(duì)三家公司而言，毫無疑問是一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)博弈。
結(jié)論
因?yàn)楸澈蟮睦鎸?shí)在太大，無論是國家之間，還是企業(yè)之間，彼此都陷入了囚徒困境，都在盡快確定自己的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，一方面對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)的拉動(dòng)是非常顯著的，但另一方面，如果在各個(gè)節(jié)點(diǎn)上進(jìn)度出現(xiàn)波折，也可能帶來巨大的反噬。
